חברת המדדים S&P Dow Jones Indices– אשר אחראית בין היתר למתודולוגיה וחישוב של מדד S&P 500, עוקבת אחרי הביצועים של מנהלי השקעות "אקטיביים" (להבדיל ממנהלי השקעות "פסיביים" אשר נצמדים למדד השקעות כלשהו) בכל העולם, ומפרסמת מדי פעם את ממצאיה.
אחד מפרסומיה הידועים של חברת המדדים, אותו סקרתי בעבר, הינו השוואה של ביצועי קרנות נאמנות (המנוהלות באופן אקטיבי) למדדי יחס. פרסום זה נקרא SPIVA, שהינם ראשי התיבות של S&P Indices Versus Active.
במסגרת מחקר זה, מקפיד גוף המחקר של S&P Dow Jones Indices להתאים מדדי יחס לקרנות על ידי קיטלוגן לקטגוריות השקעה מתאימות. במרץ 2014 פורסמו נתוני מנהלי הקרנות לתקופה בת חמש שנים שהסתיימה בסוף 2013. התייחסתי לנתונים אלו כאן.
בודקים את העקביות של מנהלי התיקים לאורך שנים
כעת מפרסמת S&P נתונים נוספים על מנהלי קרנות הנאמנות האקטיביים בארה"ב, אולם בוריאציה שונה במעט מהפרסום של SPIVA.
במקום השוואה של ביצועי מנהלי קרנות הנאמנות למדד יחס אובייקטיבי, עורך המחקר הנוכחי השוואה בין מנהלי קרנות הנאמנות לבין עצמם.
בתמצית, מנסים חוקרי S&P לבדוק עקביות של מנהלי תיקים.
המחקר מקטלג את כל קרנות הנאמנות המנייתיות בארה"ב לארבעה רביעים— על פי ביצועי התשואה שלהן. לאחר מכן, בודק המחקר האם קרנות שהציגו ביצועים טובים בתחילת הדגימה (ברביע העליון של הביצועים) הצליחו לשמור על מעמדן ביחס לקרנות נאמנות אחרות גם בהמשך הדרך.
הממצאים מדהימים בעוצמתם ועיקרם כאן.
1. מבין 687 קרנות שהיו ברביע הראשון של טבלת התשואות (25% הקרנות הרווחיות ביותר) במרץ 2012, נותרו בראש טבלת התשואות במרץ 2014 פחות מ- 4% מהקרנות.
2. הקרנות שלא הצליחו להשאר בראש הטבלה נבלעו בתוך רביע 2, 3, ו- 4 של טבלת הביצועים. חלק הקרנות (מעט פחות מ- 10%) אף פשטו רגל או התמזגו עם קרנות אחרות (כפי נתוני Exhibit 3-6 במחקר המצורף).
3. בחינת תקופה ארוכה יותר בת 5 שנים מחריפה את הממצאים: מתוך 719 קרנות שהיו ברביע העליון במרץ 2010, פחות מחצי אחוז (!) הצליחו להשאר ברביע העליון במרץ 2014.
4. כאשר בוחנים חציונים (במקום רביעים) מגלים כי מתוך הקרנות שהפגינו ביצועי תשואה במחצית העליונה של המדגם בעבר (כלומר 50% מהקרנות), נותרו פחות מ- 20% מהקרנות לאחר 3 שנים, ופחות מ- 4.5% לאחר 5 שנים.
רמת העקביות שמציגות הקרנות "המצטיינות" אף נמוכה יותר מעקביות שהייתה נגזרת מהגרלה רנדומלית. התפלגות נתונים מקרית הייתה אמורה להביא לכך ש- 25% מהקרנות ימשיכו לשמור על מעמדם בחציון העליון בתום 3 שנים, ו- 6.25% יצליחו לשמור על מעמד זה בתום 5 שנים. בפועל עומדים מספרים אלו על 19.92% ו- 4.47% (כפי נתוני Exhibit 2 במחקר המצורף).
במילים אחרות, חוסר העקביות של המנהלים הינו אף יותר חמור ממה שהיה מתחייב מהטלת מטבע מקרית מדי שנה.
כמה הערות לסיכום
האם הממצאים רלבנטיים גם לקרנות ישראליות, ובעולם בכלל, ולא רק ארה"ב?
למרבית הצער, טרם נמצא גוף מחקר שייטול על עצמו ביצוע של בדיקה מקיפה של תעשיית קרנות הנאמנות הישראלית. עם זאת, אפשר לשער במידת ביטחון גדולה שהממצאים להלן היו משכפלים את עצמם גם בישראל. שיטות העבודה של מנהלי השקעות בארה"ב ובעולם מתבססות על אותה תשתית מתודולוגית, ולכן אין סיבה להניח שביצועי מנהלי השקעות ישראליים יהיו טובים יותר מאשר של עמיתיהם האמריקאיים.
האם תיתכנה הטיות סטטיסטיות בממצאים?
אחת ההטיות של מחקרים סטטיסטיים ארוכי טווח של תשואות קרנות נאמנות, נגרמות ממה שקרוי בספרות המקצועית Survivorship Bias. הטייה זו נובעת מכך שחלק מאוכלוסיית הקרנות שהייתה קיימת בתחילת הבדיקה לא שרדה עד סופו.
מחקר אשר מתעלם מאוכלוסיה "נכחדת" זו, גורם להטייה חיובית של ביצועי הקרנות אשר כן הצליחו לצלוח את כל התקופה. המחקר הנוכחי מתגבר על תופעה זו על הקפדה על שימור אוכלוסיית המדגם מתחילת המדגם ועד סופו.
האם הממצאים רלבנטיים למניות אמריקאיות בלבד? מה עם אגרות חוב ומגזרי השקעה נוספים?
בדיקת העקביות אשר מתוארת במחקר מתייחסת לקרנות נאמנות מנייתיות אמריקאיות בלבד, ולכן לא ניתן להסיק ממנו דבר לגבי קרנות נאמנות אשר פועלות במגזרי שוק אחרים (למשל אגרות חוב).
על אף שהמחקר לא עוסק בקרנות ממגזרי שוק מלבד המגזר המנייתי, ניתן לשער שהעקביות הנמוכה של מנהלי הקרנות (המנייתיות) נמצאת בקורלציה גבוהה לחוסר יכולתם של מנהלי ההשקעות להכות את מדדי היחס שלהם לאורך זמן.
מחקרים קודמים איששו את הממצאים לגבי חוסר יכולתם של מנהלי קרנות נאמנות– מנייתיות ואג"חיות כאחד, להכות את מדדי היחס שלהם לאורך זמן. מכאן ניתן להסיק שמדדי העקביות של מנהלי קרנות האג"ח ומגזרי שוק אחרים צפויים להראות עקביות נמוכה גם במגזרי השקעה אלו.
לדף הפרסומים של S&P Dow Jones Indices
