שוב הגיעה העת (פעמיים בשנה) לבחון את ביצועי מנהלי הקרנות הנאמנות בארה"ב מול מדדי היחס שלהם. המחקר של Standard and Poor's מציג כבר משנת 2002 את ביצועי מנהלי הקרנות בשוק האמריקאי (וגם בשווקים מחוץ לארה"ב, התייחסות בהמשך).
בפוסט הזה אציג סקירה נרחבת מהרגיל של תוצאות הקרנות הפועלות בשוק ההון האמריקאי.
מיהי Standard and Poor's?
סטנדרד אנד פור'ס הינה חברה עוסקת בניתוח ומחקר כלכלי של מניות ואגרות חוב. אחד מתחומי פעילותה העיקריים הוא דירוג חוב של מדינות וחברות בעולם. תחום נוסף של פעילות בחברה הינה פיתוח מתודולוגיות של מדדי ניירות ערך. אחד מהמדדים המפורסמים שיצרה החברה נקרא Standard and Poor's 500 (או בשמו המוכר והמקוצר S&P 500) והינו אחד ממדדי המניות הפופולריים והשימושיים לבדיקת מצבו של שוק המניות האמריקאי. במדד נכללות מניותיהן של 500 חברות אמריקאיות גדולות, וכיום נכללות בו חברות מובילות כגון: אפל, גוגל, מיקרוסופט, בנק אוף אמריקה, AT&T, וול-מארט ועוד. מדד זה פורסם בציבור לראשונה בשנת 1957, ומאז מתוחזק על ידי סטנדרד אנד פור'ס אשר קובעת את שיטת חישוב המדד, משנה אותה מעת לעת, וכך קובעת למעשה את הרכב המדד.
S&P 500 הינו מדד אחד מבין שורה של עשרות רבות של מדדים שסטנדרד אנד פור'ס מייצרת, על מנת לתאר בצורה מקיפה מגוון גדול של ניירות ערך על סוגיהם השונים, והטריטוריות בהן הם נסחרים.
סטנדרד אנד פור'ס הינה חברה בת של McGraw Hill שהינה חברת ציבורית אמריקאית.
המחקר שתמציתו מוצגת כאן נקרא SPIVA, ראשי תיבות של Standard & Poor's Indices Versus Active, ובתרגום חופשי "מדדי S&P מול מנהלים אקטיביים". מטרת המחקר היא לבדוק את ביצועי המנהלים האקטיביים, כפי שמיוצגים על ידי מנהלי קרנות נאמנות, מול ביצועי המדדים שסטנדרד אנד פור'ס מייצרת.
גישת המחקר של SPIVA
א. חלוקה לקטגוריות השקעה
מנהלי קרנות הנאמנות (במחקר האחרון על השוק האמריקאי נסקרו 8,600 קרנות מנייתיות) חולקו ל- 18 קטגוריות שונות. החלוקה לקטגוריות נחוצה על מנת לוודא שאנו משווים "תפוזים לתפוזים". לדוגמא: אם מנהל קרן מסוימת מתמחה במניות של חברות צמיחה קטנות ממגזר הביומד, לא הוגן להשוות את הביצועים של מנהל זה למדד S&P 500, אשר מייצג בדרך כלל חברות ותיקות וענקיות במשק האמריקאי, אשר שיעורי צמיחתן תואמים יותר את כלל המשק.
ב. תיקון לקרנות שנסגרו
מחקר SPIVA מטפל בסוגיה משמעותית הקשורה להטיית נתונים עקב שינויים באוכלוסיית קרנות הנאמנות. הטייה זו נקראת "הטיית השרידות" או Survivorship Bias, ונובעת מההשפעה על המדידה של קרנות שהפיקו ביצועים מוצלחים לכאורה בתחילת המדגם, אולם הפסיקו פעילותן מסיבות שונות בהמשך המדגם. בהנחה כי קרנות אלו הפיקו ביצועים טובים לפני היעלמותן, יש הגיון בניטרול התוצאות החריגות מסך אוכלוסיית הקרנות, שכן ייתכן והיעלמות הקרנות בהמשך עשויה להיות קשורה לביצועים הטובים– אולי טובים מדי, שהפיקו בתחילת המדגם.
ממצאים עבור השוק האמריקאי
התוצאות לגבי מנהלי קרנות מנייתיות אמריקאיות הינו חד משמעי: בטווח זמן של 10 שנים, שיעור המנהלים שהפיקו תוצאות נחותות מול מדד היחס של הקטגוריה הרלבנטית נע בין 61% (עבור קטגוריית Large Cap Value Funds אשר מדד היחס שלה הוא S&P 500 Value) ובין 91% (עבור קטגוריית Mid-Cap Core Funds שמדד היחס שלה הוא S&P MidCap 400).
יש לציין כי הקטגוריה שבה ביצועי המנהלים בטווח הזמן הזה הייתה המחמיאה ביותר (אם כי עדיין גרועה ממדגם של מנהלים הנבחרים באקראי בהטלת מטבע), קרי קטגוריית Large Cap Value Funds שהוזכרה קודם– מכילה כ- 380 קרנות בלבד, או פחות מ- 5% מסך מדגם קרנות המניות. למרות זאת, הקטגוריה בעלת שיעור הביצועים השני בטיבו (מול מדד היחס) לאחר קטגוריה זו הינה קטגוריית All Domestic Equity אשר בה כבר מופיע נתון מחמיא הרבה פחות– כ- 75% מהקרנות בה הפיקו תוצאות נמוכות יותר ממדד היחס.
מחקר SPIVA מציג את התוצאות גם בטווחי זמן של 1-3-5 שנים אחורה. יש לציין כי טווחי הזמן הקצרים יותר– בעיקר 1-3 שנים, היטיבו עם המנהלים וגדל בהם נתח המנהלים המצליח להכות את המדדים. למרות זאת, גם בטווחי זמן אלו שיעור המנהלים המוכה על ידי מדדי היחס שלו נותר ברובו בין 60% ל- 70%.
ממצאים עבור קרנות אמריקאיות הפועלות בשוק המניות הגלובלי
חלק זה של מדגם הבדיקה הינו קטן בהרבה ומכיל "רק" כ- 1,000 קרנות. מספר הקטגוריות הינו גם קטן יותר– 4 בלבד. בטווחי הזמן הארוכים ניכרים ביצועי חסר ניכרים של המנהלים מול המדדים (בין 78% ל- 92% מהמנהלים הוכו על ידי המדדים), מלבד קטגוריה אחת בה נשמרת שקילות בין ביצועי המנהלים ומדד היחס, שהינו S&P Developed Ex-U.S. SmallCap.
את התוצאה הזו ניתן להסביר ברמת ההתמחות המקומית ופערי מידע אשר מנהל בשר ודם יכול לנצל לטובתו. ככל שהשוק בו פועל המנהל רחוק יותר מאור הזרקורים, כך עולה אפשרותו להפיק בו תוצאות עדיפות מאלו שניתן להפיק בשוק בו מרבית האינפורמציה גלויה למשקיעים בקלות יחסית.
לאחרונה בוצע מחקר SPIVA נוסף על השקעות גלובליות, אשר בדק גם את ביצועי ההשקעות של מנהלי השקעות מקומיים הפועלים בשווקים השונים (ולא רק משקיעים אמריקאיים הפועלים באופן גלובלי). פרטים על הממצאים המעניינים של מחקר זה בקישורית להלן.
קרנות אג"ח בשוק האמריקאי
עד כה תיארה סקירה קצרה זו את החלק במחקר שעסק במנהלי קרנות נאמנות מנייתיות. חלק נוסף של המחקר עסק בסקירת הביצועים של כ- 1,400 קרנות אמריקאיות המתמחות באגרות חוב. התוצאות בחלק זה של המחקר מתאפיינות באחידות נמוכה יותר מאשר החלק שדן בתוצאות הקרנות המנייתיות, וישנה שונות גדולה יחסית בין טווחי הזמן השונים של הבדיקה (1-3-5-10 שנים לאחור) ובין הקטגוריות של ניהול ההשקעות.
קטגוריית קרנות האג"ח הגדולה ביותר הינה קרנות המשקיעות באג"ח בדירוג השקעה לטווח בינוני. קצת פחות מרבע הקרנות פועלות בקטגוריה זו. ב- 10 השנים האחרונות, רק 53% מהקרנות בקטגוריה זו הפיקו ביצועי חסר מול מדד היחס. ב- 3 השנים האחרונות ביצועי המנהלים השתפרו וכ- 65% ממהם הצליחו לעקוף את ביצועי המדד. עם זאת, בשנה האחרונה כ- 80% מהקרנות בקטגוריה זו הוכו על ידי מדד היחס.
קטגוריית קרנות האג"ח השניה בגודלה מכילה קרנות המתמחות באג"ח בדירוג נמוך, ובה ניכרת מגמה הפוכה. בטווח זמן של 10 שנים, כ- 93% מהקרנות בה הפיקו ביצועי חסר מול מדד היחס, אולם נתון זה משתפר בהדרגה ככל שטווח הבדיקה מתקצר, עד שהוא מגיע ל- 51% מהקרנות בלבד שמוכות על ידי מדד היחס של הקטגוריה בטווח של שנת הבדיקה האחרונה.
מסקנות
תוצאה מובהקת של המחקר המעמיק של SPIVA היא שרובם של מנהלי ההשקעות והקרנות הפועלות בתחום המנייתי בארה"ב ומחוצה לה מפיקים לאורך זמן ביצועי חסר מול מדדי יחס סקטוריאליים או גיאוגרפיים מקבילים. מסקנה הנגזרת מתוצאה זו הינה שעדיף למשקיע לבחור במכשירים פסיביים העוקבים אחר מדדי היחס הרלבנטיים, במקום לנסות לבחור מנהלים שיבצעו זאת עבורו.
עם זאת, ישנו מבחר מצומצם של נישות שוק (בהשקעות זרות) בהן האיזון בין יכולת המנהל האנושי מול המדד הפסיבי הוא גדול יותר.
בתחום אגרות החוב האמריקאיות, ביצועיהם היחסיים של המנהלים אינם עקביים בין קטגוריות ובין טווחי הזמן השונים. בתחום הזה נראה כי משקיעים היו מסוגלים להפיק תועלת משילוב "נכון" של קרנות ומנהלים אנושיים בתיק ההשקעות. עם זאת, חוסר העקביות בין הקרנות דה-פקטו גרם לכך שקשה היה לחזות א-פריורי את קטגוריות האג"ח בהן שילוב זה עשוי היה להיות אופטימלי.
לדף הפרסומים של S&P Dow Jones Indices
המחקר המלא כאן.
להלן קישורית למידע כללי על SPIVA
